Криза, як наслідок жадібності
05/04/2009 | Роберт Солоу
Як зрозуміти катастрофу
The New York Review of Books 30.04.09
Рецензія на:
"A Failure of Capitalism: The Crisis of ’08 and the Descent into Depression" by Richard A. Posner
Ніхто не може знати, як довго триватиме і наскільки глибокою буде нинішня рецесія. Тому що небезпечна комбінація "реальної" рецесії (безробіття і невикористані виробничі потужності, що є результатом падіння попиту) і фінансового краху, що взаємопов’язані, роблять ситуацію більш комплексною, більш нестабільною, більш вразливою до психологічних невловимостей і ще віддаленішою від попереднього досвіду. А ще краще до того, як економіка США повернеться до нормального стану, необхідно буде покращити та розширити межі нагляду і регулювання фінансової системи. Головною метою має стати створення таких умов, які зроблять менш ймовірним ще один такий випадок та зменшать шкоду, коли він усе ж станеться.
Щоб досягнути успіху в цьому напрямку, потрібно мати деяке розуміння походження теперішнього безладу. Я одного разу бачив діагноз хворого, якого виписували з лікарні, де було написано "сепсис невідомого походження" – такий підхід у цьому випадку не підходить. Потрібна не лише чітка картина того, що трапилось, але й оцінка мотивів і дій головних гравців, причини і наслідки того, що вони зробили, ідеї та інституції, які заохочували, перешкоджали і формували результати. Книжка Ричарда Познера [Richard A. Posner] ("Провал капіталізму: криза і скочування у депресію" ["A Failure of Capitalism: The Crisis of ’08 and the Descent into Depression"]) має на меті заповнити цю прогалину чіткою і зрозумілою мовою. Я думаю, це щонайбільше частковий успіх. Деякі речі він розуміє вірно, деякі – ні, але обидві сторони медалі є важливими.
Більше враження, ніж тема книжки, справляє сам автор. Познер є суддею Апеляційного суду США [US Court of Appeals for the Seventh Circuit] і видатним юристом. До того ж він, вочевидь, нестримний письменник, який пише практично на будь-яку тему. Мало назвати його енциклопедистом. Неповний список його робіт, опублікованих за останні десять років, включає "Як думають судді" [How Judges Think]; "Право, прагматизм та демократія" [Law, Pragmatism and Democracy]; "Межі теорії права" [Frontiers of Legal Theory]; сьоме видання його книжки "Економічний аналіз права" [Economic Analysis of Law] (вперше надруковане у 1973-у); третє видання "Права і літератури" [Law and Literature]; три томи есеїв на тему "Економічна структура права" [The Economic Structure of Law]; книжки на тему плагіату, конституційних аспектів надзвичайних ситуацій у країні, виборів 2000 року, внутрішньої системи розвідки США, протистояння тероризму, громадської відповіді на ризик катастрофи, імпічменту Клинтона, розв’язання проблеми з епідемією СНІДу, і особливо, "Публічні інтелектуали: вивчення занепаду" [Public Intellectuals: A Study of Decline]. Це лише частина з величезної кількості книг та статей в юридичних та інших виданнях.
Очевидно, що для судді Познера писати – це все одно, що для інших дихати. Складається враження, що книга написана (чи надиктована) у великому поспіху. Є деякі непотрібні повтори, і в деяких параграфах забагато відступів від теми, які, схоже, прийшли автору до голови у процесі формування думки. Оповідь хоч і не відшліфована, але поза тим жвава, читабельна, написана простою зрозумілою мовою. Можливо, поспіх можна виправдати швидкістю розвитку подій, які він мав на меті описати і пояснити. Познер має надзвичайно гострий розум і вміння підбирати аргументи, притаманне юристам. Але мушу сказати, його розуміння економічних ідей є деякою мірою сумнівним. У своїй книжці про публічних інтелектуалів у зменшенні їх кількості Познер звинувачує університети та їхнє заохочення до спеціалізації. Можливо, я роблю з цього проблему. Пам’ятайте, що навіть дріб’язковість не є настільки поганою, якщо те, про що йде мова, виявиться важливим.
Зрозуміла мова, про що я згадував раніше, це саме те, що робить цю книжку подією. Немає сумніву, що Познер був незалежним мислителем, а не пасивним послідовником партійної лінії. Також немає сумніву, що його незалежні думки зазвичай приводили його до правого боку політико-економічного спектру. Сьомий округ знаходиться в Чикаґо, і він викладає в університеті в Чикаґо. Більшість із його переконань близькі до чиказької школи економіки: прихильність до свободи, монетаризму, чутливість, навіть до малих деталей економічної ефективності, відкидання, згрубша кажучи, питання справедливості, і таким чином захист права власності, навіть за рахунок ширших і м’якших "прав людини".
Але не цього разу, принаймні не в головній думці цієї книги. Ось деякі його сентенції:
Деякі консерватори вірять у те, що депресія є наслідком нерозумної урядової політики. Я вірю, що це прорахунок ринку. Урядова короткозорість, пасивність і помилки відіграли критичну роль, дозволивши рецесії перерости в депресію, і таким чином мати декілька факторів, які посилили її. Але без будь-якого урядового регулювання фінансової галузі економіка все одно була б у депресії; урок, який ми засвоїли зі спаду, полягає у тому, що ми потребуємо активнішого і розумнішого уряду для того, щоб втримати в колії нашу модель капіталістичної економіки. Рух, спрямований на дерегулювання фінансової галузі, зайшов надто далеко, перебільшуючи еластичність капіталізму laissez-faire.
Якщо б це написав я, то це не стало б новиною. Однак написане Ричардом Познером – стало. Головний аргумент – не новий, але вірний – звучить приблизно так. Сучасна капіталістична економіка із сучасною фінансовою системою, ймовірно, може адаптуватися до малих потрясінь (позитивних або негативних) за невеликої допомоги з боку монетарної політики і головно завдяки автоматичним фіскальним стабілізаторам: наприклад, нижчим зборам від податків і вищим видаткам на допомогу з безробіття і соціальну допомогу, що наявна в послабленій економіці без прийняття додаткових рішень. Легко бути заколисаним комфортною вірою в те, що система сама може подбати про себе, якщо тільки доброзичливці залишать її у спокої. Але та сама фінансова система має внутрішні характеристики, які можуть зробити її саморуйнівною і нестабільною, коли вона зіткнеться з великим потрясінням. Однією такою характеристикою є асиметричність інформації: одні учасники ринку знають певні речі, яких не знають інші, і можуть перетворити ці знання на прибуток. Інша характеристика – це здатність фінансової інженерії продукувати цінні папери настільки хитромудрі та непрозорі (наприклад, непрямі боргові зобов’язання та інші екзотичні деривативи), що майже ніхто з учасників ринку не може зрозуміти, до чого вони приводять (Інсайдери все ще мають перевагу, яку вони можуть використовувати).
Ще однією характеристикою є неминучість ринкової недосконалості, так що по суті той самий об’єкт можна продати за кількома різними цінами; або великі ринкові оператори можуть маніпулювати цінами, або деякі ринки потребують багато часу, щоб вирівняти попит і пропозицію. І черговою характеристикою фінансової системи є те, що великі фінансові інституції можуть роздати кредити на величезні суми, не беручи до уваги чи навіть почуваючись відповідальними за наслідки для всієї системи.
Уявіть період низьких відсоткових ставок у такому світі. Відразу, як знайдуться можливості для отримання прибутку, великі оператори постануть перед спокусою позичати, щоб мати змогу оперувати набагато більшими сумами, ніж їхній власний капітал, а відтак і отримати дуже великий прибуток. Це отримало назву "кредитне плече". Припустимо, я маю власних $100 тис. і бачу нагоду заробити 10% на цій сумі. Якщо вийде, я зароблю $10 тис., якщо нічого не вийде, я залишуся зі своїми власними грошима, зі своїм первинним паєм. Якщо це приведе до втрати грошей, я втрачу власний початковий капітал. Але я маю на прицілі щось більше. Я можу позичити $900 тис., скажімо, під 5% та інвестую цілий мільйон. Якщо це принесе 10%, я матиму $1 млн 100 тис. – я зможу виплатити свої борги, плюс відсотки $45 тис., і мені ще залишиться $155 тис. Я заробив на своїх грошах 55%. Тільки в Америці! Звичайно, якщо інвестиції нічого не принесуть, я все ще повинен повернути позичене з відсотками, і це залишить мене з $55 тис. Я втратив майже половину свого капіталу, і може бути гірше. Ризик є по обидва боки. Те, що я щойно описав, є кредитним плечем 10 до 1; розмір загальної ставки вдесятеро більший за мій власний капітал.
Раніше кредитне плече 10 до 1 було б для банку майже стандартом. Згодом, коли надувалася бульбашка на ринку житла, яка передувала теперішній кризі, багато великих фінансових інституцій включно з нині вже не функціонуючими інвестиційними банками, такими як Bear Stearns і Lehman Brothers, сягнули кредитного плеча 30 до 1, іноді навіть більше. Отже, припустимо, на додаток до моїх власних $100 тис. я позичив $2,9 мільйони – кредитне плече 29 до 1. Я можу купити активів на свій смак на $3 мільйони. Якщо це принесе 10% прибутку, я поверну $2,9 мільйони плюс $145 тис. у вигляді відсотків і повернусь додому, маючи в кишені $255 тис., заробивши 155% на моєму власному капіталі. Але тепер, якщо інвестиції принесуть нуль, я маю активи вартістю $3 мільйони і пасиви на суму $3,045 мільйони. Я, так би мовити, банкрут. І це сталось, коли я інвестував в активи, які вартують на кінець року стільки ж, скільки я заплатив за них на початку. Якщо б я купив хитромудрий пакет субстандартних закладних, як зробило багато інвесторів, вони б вартували менше, ніж я заплатив за них рік тому. Фактично, могло б взагалі не бути покупців на них. Неможливо знати, що через декілька років може вартувати пакет закладних – коли дійде до того, щоб зібрати більше грошей на покриття мого боргу, по суті, вони будуть нічого не варті, наприклад, їх не можна ні продати, ні використати як заставу. Хто б не позичив мені $3,045 мільйони, включаючи відсотки, він би втратив усе.
Чому я зробив таку ризиковану і, як виявилося, тупу річ? Це працювало в минулому і багатьом людям принесло багато грошей. Якщо б я відступив, інші продовжували б робити гроші певний час. Я б виглядав, як дурень, і швидше за все безробітний дурень.
Ця сумна історія – це тільки початок. Багато фінансових інституцій із високим рівнем зовнішнього фінансування – серед них банки, хедж-фонди, страхові компанії – закопали себе у схожі ями. Вони позичали в інших фінансових інституцій для того, щоб зробити хитромудрі ставки на ризиковані активи, і самі давали в борг іншим фінансовим інституціям із зовнішнім фінансуванням, щоб ці інституції могли зробити хитромудрі ставки на ризиковані активи. Це "токсичні активи", що тягнуть вниз балансові відомості банків. Ніхто точно не знає, чого вартує інший: вони володіють активами непевної вартості, включаючи борги інших інституцій, що володіють активами непевної вартості.
Всі ці банки, і не лише вони, нині не бажають позичати один одному, тому що бояться, що потенційний позичальник вже є банкрутом і не зможе повернути борг. Отже, кредитний ринок замерз, і звичайний бізнес, який потребує кредиту для звичайних бізнес-цілей, виявляє, що не може отримати його на якихось розумних умовах. Ось що трапилося у вересні 2008 року, коли ринок корпоративних облігацій – ринок для щоденних бізнес-позик – перестав працювати. Цей крах фінансової системи посилив рецесію – багато з тих, хто хотів купувати або будувати, не може отримати кредит, щоб це зробити. Тож рецесія поставила під загрозу платоспроможність ще більшої кількості фінансових та нефінансових позичальників і погіршила стан фінансової системи.
Я навмисне залишив цю історію стилізованою, опускаючи соковиті деталі відносно складних деривативів, які, схоже, мають найменше стосунку до щоденної економічної реальності виробництва, зайнятості, споживання тощо. Я також проігнорував навіть ще соковитіші деталі жадібності, тупості та корупції. Познер не ігнорує ці речі. Вони є чудовою мішенню для потіхи і презирства. Натомість я хотів зосередитися на центральній ролі левериджу, тому що це леверидж перетворює великі банки і фінансові інституції в кеглі, які не можуть впасти без того, щоб не повалити інших. Схоже, в цьому ключ до потенційної нестабільності, нерегульованої фінансової системи. Це відбувається без жодних приватних гравців, порушуючи канони корисливої раціональності. Ці канони були б іншими, якщо б Комісія з цінних паперів та фондових бірж США [SEC – Securities and Exchange Commission], Федеральна резервна система та інші регулюючі інституції наполягли б на тому, щоб трансакції були публічними і щоб були певні обмеження стосовно левериджу.
Те, що Познер прийшов до розуміння цього і висловив це сильно і безстрашно, це варта уваги інтелектуальна подія. Також таке розуміння має бути ключем до створення правил, що може зменшити частоту фінансових криз, схожих на сучасну, і обмежити побічну шкоду, яку вони спричиняють реальній економіці. Регулювання також вимагає того, щоб використання і масштаби левериджу, все ще у великій мірі прихованого, зробили публічним і на кредитне плече, яке фінансові інституції можуть задіяти, були встановлені межі.
Тепер дозвольте мені повернутись до самої рецесії. Познер віддає перевагу назві "спад" (депресія) (дивіться на його підзаголовок), ніби є якась чітка розмежувальна лінія, яку перетнули. Він визначає депресію, як "стрімке скорочення випуску продукції, що спричиняє або загрожує спричинити дефляцію і створює широке, загальне публічне занепокоєння і відчуття кризи серед політичних та економічних еліт, що потребує неймовірних та коштовних зусиль для відновлення". Виникають очевидні запитання різного роду. Наскільки стрімке? На яку кількість товару ціни мають впасти і як довго це має тривати, щоб назвати це дефляцією? "Головні" споживчі ціни (тобто ціни на всі споживчі товари і послуги, за винятком енергоносіїв і продуктів) взагалі не впали на кінець 2008 року. Навіть згодом зменшення цінових індексів було мале і вони були спорадичні. Ставки заробітної плати також не впали, ще менше "не впали", коли додати виплати. В будь-якому разі під "дефляцією" треба розуміти кумулятивне, тривале падіння цінового рівня, а не випадковий епізод. Будь-яка рецесія несе "загрозу". В часи приблизно стабільних цін жодна рецесія не становить загрози. Як на мене, Познер перебільшує. Врешті, видається, що "відчуття кризи" просто замінює одне нечітке слово іншим.
Я маю намір дотримуватися слова "рецесія". Познер думає, що це евфемізм з метою заперечення. Ні: ми в довгій і серйозній рецесії. Коли вона закінчиться, ми зможемо приблизно оцінити, скільки продукції було втрачено під час неї. Але я хочу уникнути припущення, що щось визначне трапилося в кінці 2007 року або колись у 2008 році, що виходить за межі комбінації рецесії і фінансового краху, або що ми на шляху до 1930-х років, що є скоріше малоймовірно. Важливою є взаємодія "реальної" рецесії та фінансової кризи. На початку я згадав, що вони обопільно є причиною і наслідком, і це те, що я хочу прояснити, принаймні орієнтовно.
Познер починає розповідь, і це доволі розумно, з періоду легких грошей і низької відсоткової ставки, що почався у 2001 році як нормальна реакція Федеральної резервної системи на рецесію того року, і тривав аж до середини 2004 року. Ліквідності було достатньо – гроші або активи, які можна було легко перевести в гроші, – і одним із наслідків цього став бум на ринку житла. Фактично, будівництво вже різко зросло під час заможних 1990-х, незважаючи не загальну невдалу демографію, таку як старіюче населення і відповідне уповільнення створення сімей, обидва призвели до зменшення потреби в житловій площі.
Але, звичайно, згодом був ривок. Близько 1,2 мільйона приватних одиниць житла було закладено в 1990 році, 1,6 мільйона – у 2000 році, і 2,1 мільйона – у 2005 році. Познер підкреслює відповідне зростання цін на житло, і він правий. Але бум на ринку житла був не просто фінансовим фактом. До 2005 року в країні набудували вочевидь набагато більше будинків, можливо на два або три мільйони більше, ніж вона могла собі дозволити заселити і фінансувати. В будь-якому випадку мав бути спад на ринку житла. Ми й раніше мали буми і спади на ринку житла, з наслідками у вигляді інтервалів повільного росту або короткого спаду, які долалися звичайною монетарною політикою та автоматичними фіскальними стабілізаторами, такими як зміни в податковій ставці чи в державних видатках.
Що відрізняє цей бум на ринку житла, так це поєднання низької відсоткової ставки зі здатністю первинних кредиторів запакувати багато тисяч іпотек у забезпечені закладними (або іпотечні) цінні папери, які можна було продати на ринках капіталу, де покупці не мали уявлення, наскільки ризикованими були базові іпотеки. (Рейтингові агенції, які мали визначити це для них, були по вуха в конфлікті інтересів. Агенціям Moody’s і Standard and Poor платили ті самі інституції, чиї цінні папери вони повинні були оцінювати). Як наслідок, було недобросовісним шляхом продано іпотек на трильйони доларів покупцям, чий єдиний шанс покрити свої зобов’язання полягав у продовженні росту цін. (Я пам’ятаю телерекламу для іпотечної фінансової компанії, останньою фразою в якій було: "Коли інші кажуть Ні, Champion каже Так". Останнім часом я її не бачив).
Отже, цей бум житла був посилений ризикованішими і не такими прозорими фінансовими продуктами, в які було залучено багато фінансових інституцій із великим кредитним плечем. Слово "бульбашка" часто використовують невірно, але на ринку житла була саме бульбашка. Зростаючі ціни на житло спонукали багатьох людей купувати будинки тільки тому, що вони очікували подальшого росту цін – ці покупки ще більше накручували ціни і підтверджували очікування. Ціни росли тому, що було зростання.
Ще гірше те, що гарячка перекинулася на інші активи: ціни на акції подвоїлися за п’ять років – із 2003 по 2007 роки. Коли у 2007 році стався внутрішній вибух, значний обсяг того, що сприймалося як багатство – насправді, витратне багатство – просто зникло. За даними Федеральної резервної системи, багатство домогосподарств, що на своєму піку у середині 2007 року становило $64,4 трильйони, наприкінці 2008 року впало до $51,5 трильйонів. Близько $13 трильйонів уявного багатства зникло менше ніж за рік.
В реальності нічого не змінилося. Будинки все ще стоять, фабрики все ще здатні функціонувати, люди не втратили своєї здатності до праці, своїх навичок чи знання технології. Але населення, яке у 2007 році вважало, що воно має $64,4 трильйони, відповідно до чого воно планувало своє життя, у 2008 році виявило, що втратило 20% цього добра. Стандартне, випробуване досвідом правило пальця каже, що додатковий долар багатства спонукає середнього споживача збільшити річні витрати в середньому на 4-6 центів. Отже, ми очікуємо на потенційне зниження споживчих витрат приблизно на $650 мільйонів річно (5% від $13 трильйонів).
Щоб оцінити масштаб цього падіння, згадайте, що пакет стимулювання президента Обами складає менше ніж $800 мільярдів протягом двох або більше років. Якщо кожен долар пакету стимулювання буде переведений у долар витрат, цю споживчу діру все ж не вдасться заткнути. Не кожен долар стимулювання буде витрачено, та й скорочення споживчих витрат не є єдиною турботою, якою ми повинні перейматися. Але це єдиний дуже важливий спосіб, яким фінансовий колапс руйнує реальну економіку. Іншим, звичайно, є параліч кредитного ринку, який обмежує здатність легітимного бізнесу і сімей позичати і витрачати. Багато подібних речей, схоже, відбувається в Європі та Азії, зі своїми національними нюансами.
Суддя Познер не зовсім вірно зрозумів роль споживача. Він каже, що серед "нагальних причин депресії були злиття ризикованого кредитування і неадекватних особистих заощаджень ... так, що люди не могли перерозподілити заощадження на споживання". Він посилається на той факт, що американські сім’ї, які не так давно заощаджували від 7 до 8% свого доходу після виплати податків, зменшили свій рівень заощаджень у середньому до менше ніж 2% за 2001-2008 роки. Якщо б вони заощаджували більше, їм було б легше підтримувати рівень своїх витрат у важкі часи.
Але з раціональної точки зору індивідуума, метою заощадження є збільшення власного багатства, яке має бути використано у спосіб, який видається найкращим. Якщо твоє багатство і так зростає – як воно й було – існує менша потреба заощаджувати з поточного доходу. Проблемою було те, що генероване бульбашкою багатство було, м’яко кажучи, дуже ненадійним. Суддя Познер занадто розумний, щоб сподіватися від середнього домогосподарства здатності бачити, яка частка їхнього видимого багатства є ризикованою в нерегульованій, із високим рівнем запозичень, дуже непрозорій та загалом короткозорій фінансовій системі. Крім того, існує вдосталь доказів, що багато людей рідко змінюють принципи інвестування своїх пенсійних заощаджень, і якщо й роблять це, то швидше за все нерозумно.
За великим рахунком, більшість коментарів у книжці Познера і в цьому огляді стосувалися того, як фінансовий колапс шкодить реальній економіці. Це може наштовхнути на думку, що якщо якимось чином розібратися з цим фінансовим безладом, то це автоматично покращить становище реальної економіки. Це не так, щонайменше з двох вартих згадки причин. По-перше, все багатство, що зникло, неможливо повернути – більшість його була фікцією, як ми тепер знаємо. Американські домогосподарства не вартують $64,4 трильйони. Неможливо визначити, вартують вони більше ніж $51,5 трильйони або менше. Коли все вляжеться, і реальна економіка, і фінансова система будуть іншими.
По-друге, відновлення кредитного потоку – це не просто справа очищення і посилення балансів банків та інших позикодавців. Щоб видати позику, потрібні двоє: платоспроможний позикодавець, готовий надати позику, і кредитоспроможний позичальник. У глибокій рецесії немає достатньо гідних довіри позичальників, як юридичних, так і фізичних осіб із хорошими перспективами, здатних повернути кредит вчасно і з відсотками. Ось чому пряме стимулювання має супроводжуватися необхідною роботою з розбирання завалів фінансової системи, усуваючи ці токсичні активи з балансів банків і замінивши їх чистим капіталом.
Є інші слабкі сторони в зауваженнях Познера стосовно реальної економіки. Наприклад, не один раз він сказав, що розмаїті антирецесійні заходи – такі як фіскальні стимули, викупи – є дуже "дорогими" і "можуть завдати економіці довготривалої шкоди". Він не пояснює, що це за кошти і що це за шкода. Часом він має на увазі бюджетні кошти. Але викупи є переважно трансферами від однієї групи в суспільстві до іншої, наприклад, від платників податків до фінансових інституцій та їхніх власників. Вони, звичайно, не є етичними трансферами, але незрозуміло, як вони завдають довготермінової шкоди економіці. Складові пакету фіскального стимулювання є витратами для федерального бюджету, але якщо вони забезпечують роботою безробітного і виробничі потужності, що простоюють, вони не обкрадають економіку, а навпаки – збагачують її. (Звісно, хотілось би мати корисні проекти на противагу марнотратним). Якщо фіскальне стимулювання працює, навіть недосконало, немає сумнівів, у який бік рухається співвідношення вигода-витрати.
Познер краще почувається в питаннях значного зростання пропозиції грошей та державного боргу, що залишився поза антирецесійною політикою. Навіть тоді ми не знаємо, наскільки вмілим та успішним буде Федеральний Резерв у вилученні надлишкової ліквідності, коли відновиться економіка, чи то впорядкувавши повернення позик, які він надав приватному сектору, чи продаючи активи, які він придбав разом із державним боргом. І якщо економіка може повернутися до нормального зростання і розумної фіскальної політики, відношення боргу до ВНП зрештою зменшиться. Без деякого аналізу такого типу розмова не є зрозумілою.
Є навіть ще дивніший розділ, названий "Срібна ізоляція" ["A Silver Lining?"]. У ній Познер виношує ідею, що рецесія, навіть спад, має позитивну сторону. Вона викорінює неефективні фірми і практики. Це майже так само, як сказати, що чума є не зовсім поганою хворобою: вона очищає генний пул. Немає сумнівів, що частина правди в цій ідеї очищаючого ефекту є. Але думка про те, що вона, ймовірно, може компенсувати роки втрат виробництва і втрат робочих місць, видається повністю неймовірною. Звичайно, не підраховано економічних витрат та прибутків, які криються за думкою про "срібну ізоляцію". Я думаю, що це ще один приклад перебільшення незначних здобутків і нехтування першочерговими фактами.
Розділ Познера " Шлях вперед" ["The Way Forward"] займає 16 сторінок, достатньо безладних сторінок. Це означає, що він не намагається серйозно уявити, як виглядатиме ефективний механізм регулювання фінансових ринків, або більше того, як би він мав захистити реальну економіку від шкоди, завданої фінансовим крахом. Тим не менше, він виголошує деякі корисні речі – і особливо важливо, що вони йдуть від провідного консерватора (навіть якщо й непокірного доктринера). Ось його типова заява:
Можуть бути бажаними інші регуляторні зміни, такі як обмеження левериджу; підвищення стандартів кредитного рейтингу і змін в оплаті їх роботи; заборона банкам торгівлі цінними паперами за рахунок власних коштів (це торгівля власним капіталом, що збільшує ризик його втрати); впорядкування вимог до резервів, щоб більш реалістично оцінювати ризики для банківського капіталу; вимога більшої відкритості хедж-фондів і фондів прямих інвестицій; вимоги продавати кредитно-дефолтні свопи на біржах, а також, щоб вони були забезпечені; і навіть відновлення законів проти лихварства.
Разом із тим, він чітко зазначає, що неймовірна колекція федеральних агенцій і агенцій штатів із різноманітними регуляторними функціями щодо фінансових інституцій, якимось чином має бути консолідована і уніфікована. Попри свою зайву двозначність, новий чіткий регулюючий апарат повинен стосуватися більшої частини фінансового сектору, включаючи хедж-фонди, а не тільки банки. Якщо цього не зробити, дірками скористаються для запровадження нових, але таких же ризикованих та непрозорих практик, і жодна агенція не матиме змоги чи повноважень, щоб виявити проблему, що насувається.
Очевидно, що цей перелік невідкладних справ не є планом реформ. Видається, що ефективне обмеження левериджу, навіть якщо воно буде різним для різного класу інституцій, є базою для контролю потенційної нестабільності фінансової системи. Навіть будучи більш прозорим, надмірний леверидж породжує крайності та системний ризик. І це також заохочує небезпечні компенсаційні практики, які Познер засуджує. Кредитне плече дозволяє розумним гравцям керувати величезними сумами – таким чином, стає нав’язливим бажання зосередитись на короткотерміновості та отримувати величезну зарплату і бонуси до того, як така можливість зникне.
Адміністрація Обами намагається внести ясність та капітал в баланси банків, щоб вони змогли відновити кредитування бізнесу і споживачів. З регуляторною реформою доведеться почекати. Нам дають зрозуміти, що адміністрація розуміє – потрібно взятися за інституції, які не підпадають під регулювання, і принаймні створити систему раннього попередження, щоб виявляти значні ризики до того, як вони зреалізуються. Але немає жодного способу дізнатись, якою буде нова система. Хотілось би утвердити деякі принципи до того, як ми забудемо, наскільки погано це може бути.
Фінансова система дійсно має виконувати корисну соціальну функцію – зробити так, щоб реальна економіка працювала ефективніше. Якийсь суспільний інститут повинен акумулювати заощадження держав і надати їх у розпорядження тих, хто знає і може їх продуктивно використати. Ризики виникають у щоденному бізнесі економічного життя, і ця суспільна інституція повинна переадресувати їх до тих, хто найбільше готовий їх нести. Коли ситуація виходить за ці межі, фінансова система, швидше за все, спричинить більше проблем, ніж відверне. Мені важко повірити, і я підозрюю, що суддя Познер розділяє мою невіру, що наш надмірно перерослий, значною мірою нерегульований фінансовий сектор був задіяний у покращенні розподілу реальних економічних ресурсів. Він використовує сучасні фінансові технології для створення нових ризиків, для того, щоб позичити більше грошей і знову зіграти в азартну гру десь в іншому місці.
Познер пише:
Наскільки я знаю, ніхто не має чіткого розуміння соціальної вартості нашої дерегульованої фінансової індустрії, з її некерованими банками і хедж-фондами, фондами прямих інвестицій та всім іншим.
Це вже натяк на те, що він думає, що їх соціальна цінність обмежена. З погляду Познера, говорити про жадібність і дурість приємно, але не корисно. Жадібність і дурість не сьогодні придумали. Проблема радше в тому, що ідея "вільного ринку" заохочувала, з одного боку, недбале регулювання або його відсутність, зі сторони потенційно нестабільного фінансового апарату, а з іншого боку – розробку систем оплати праці, які заохочували ризик і короткотерміновий опортунізм. Коли виникли необхідні умови, що було неминучим, сталася катастрофа.
Автор: Роберт Солоу [Robert M. Solow] – заслужений професор економічної теорії у Масачусетському технологічному інституті, лауреат Нобелівської премії з економіки 1987 року "за фундаментальні дослідження в галузі теорії економічного зростання". Найсвіжіша книжка Солоу виходить друком у травні 2009 року: "Праця та добробут" [Work and Welfare]
Назва оригіналу: How to Understand the Disaster
Джерело: The New York Review of Books, Volume 56, Number 8, 14.04.2009
Переклав Михайло Мишкало
Західна аналітична група
The New York Review of Books 30.04.09
Рецензія на:
"A Failure of Capitalism: The Crisis of ’08 and the Descent into Depression" by Richard A. Posner
Ніхто не може знати, як довго триватиме і наскільки глибокою буде нинішня рецесія. Тому що небезпечна комбінація "реальної" рецесії (безробіття і невикористані виробничі потужності, що є результатом падіння попиту) і фінансового краху, що взаємопов’язані, роблять ситуацію більш комплексною, більш нестабільною, більш вразливою до психологічних невловимостей і ще віддаленішою від попереднього досвіду. А ще краще до того, як економіка США повернеться до нормального стану, необхідно буде покращити та розширити межі нагляду і регулювання фінансової системи. Головною метою має стати створення таких умов, які зроблять менш ймовірним ще один такий випадок та зменшать шкоду, коли він усе ж станеться.
Щоб досягнути успіху в цьому напрямку, потрібно мати деяке розуміння походження теперішнього безладу. Я одного разу бачив діагноз хворого, якого виписували з лікарні, де було написано "сепсис невідомого походження" – такий підхід у цьому випадку не підходить. Потрібна не лише чітка картина того, що трапилось, але й оцінка мотивів і дій головних гравців, причини і наслідки того, що вони зробили, ідеї та інституції, які заохочували, перешкоджали і формували результати. Книжка Ричарда Познера [Richard A. Posner] ("Провал капіталізму: криза і скочування у депресію" ["A Failure of Capitalism: The Crisis of ’08 and the Descent into Depression"]) має на меті заповнити цю прогалину чіткою і зрозумілою мовою. Я думаю, це щонайбільше частковий успіх. Деякі речі він розуміє вірно, деякі – ні, але обидві сторони медалі є важливими.
Більше враження, ніж тема книжки, справляє сам автор. Познер є суддею Апеляційного суду США [US Court of Appeals for the Seventh Circuit] і видатним юристом. До того ж він, вочевидь, нестримний письменник, який пише практично на будь-яку тему. Мало назвати його енциклопедистом. Неповний список його робіт, опублікованих за останні десять років, включає "Як думають судді" [How Judges Think]; "Право, прагматизм та демократія" [Law, Pragmatism and Democracy]; "Межі теорії права" [Frontiers of Legal Theory]; сьоме видання його книжки "Економічний аналіз права" [Economic Analysis of Law] (вперше надруковане у 1973-у); третє видання "Права і літератури" [Law and Literature]; три томи есеїв на тему "Економічна структура права" [The Economic Structure of Law]; книжки на тему плагіату, конституційних аспектів надзвичайних ситуацій у країні, виборів 2000 року, внутрішньої системи розвідки США, протистояння тероризму, громадської відповіді на ризик катастрофи, імпічменту Клинтона, розв’язання проблеми з епідемією СНІДу, і особливо, "Публічні інтелектуали: вивчення занепаду" [Public Intellectuals: A Study of Decline]. Це лише частина з величезної кількості книг та статей в юридичних та інших виданнях.
Очевидно, що для судді Познера писати – це все одно, що для інших дихати. Складається враження, що книга написана (чи надиктована) у великому поспіху. Є деякі непотрібні повтори, і в деяких параграфах забагато відступів від теми, які, схоже, прийшли автору до голови у процесі формування думки. Оповідь хоч і не відшліфована, але поза тим жвава, читабельна, написана простою зрозумілою мовою. Можливо, поспіх можна виправдати швидкістю розвитку подій, які він мав на меті описати і пояснити. Познер має надзвичайно гострий розум і вміння підбирати аргументи, притаманне юристам. Але мушу сказати, його розуміння економічних ідей є деякою мірою сумнівним. У своїй книжці про публічних інтелектуалів у зменшенні їх кількості Познер звинувачує університети та їхнє заохочення до спеціалізації. Можливо, я роблю з цього проблему. Пам’ятайте, що навіть дріб’язковість не є настільки поганою, якщо те, про що йде мова, виявиться важливим.
Зрозуміла мова, про що я згадував раніше, це саме те, що робить цю книжку подією. Немає сумніву, що Познер був незалежним мислителем, а не пасивним послідовником партійної лінії. Також немає сумніву, що його незалежні думки зазвичай приводили його до правого боку політико-економічного спектру. Сьомий округ знаходиться в Чикаґо, і він викладає в університеті в Чикаґо. Більшість із його переконань близькі до чиказької школи економіки: прихильність до свободи, монетаризму, чутливість, навіть до малих деталей економічної ефективності, відкидання, згрубша кажучи, питання справедливості, і таким чином захист права власності, навіть за рахунок ширших і м’якших "прав людини".
Але не цього разу, принаймні не в головній думці цієї книги. Ось деякі його сентенції:
Деякі консерватори вірять у те, що депресія є наслідком нерозумної урядової політики. Я вірю, що це прорахунок ринку. Урядова короткозорість, пасивність і помилки відіграли критичну роль, дозволивши рецесії перерости в депресію, і таким чином мати декілька факторів, які посилили її. Але без будь-якого урядового регулювання фінансової галузі економіка все одно була б у депресії; урок, який ми засвоїли зі спаду, полягає у тому, що ми потребуємо активнішого і розумнішого уряду для того, щоб втримати в колії нашу модель капіталістичної економіки. Рух, спрямований на дерегулювання фінансової галузі, зайшов надто далеко, перебільшуючи еластичність капіталізму laissez-faire.
Якщо б це написав я, то це не стало б новиною. Однак написане Ричардом Познером – стало. Головний аргумент – не новий, але вірний – звучить приблизно так. Сучасна капіталістична економіка із сучасною фінансовою системою, ймовірно, може адаптуватися до малих потрясінь (позитивних або негативних) за невеликої допомоги з боку монетарної політики і головно завдяки автоматичним фіскальним стабілізаторам: наприклад, нижчим зборам від податків і вищим видаткам на допомогу з безробіття і соціальну допомогу, що наявна в послабленій економіці без прийняття додаткових рішень. Легко бути заколисаним комфортною вірою в те, що система сама може подбати про себе, якщо тільки доброзичливці залишать її у спокої. Але та сама фінансова система має внутрішні характеристики, які можуть зробити її саморуйнівною і нестабільною, коли вона зіткнеться з великим потрясінням. Однією такою характеристикою є асиметричність інформації: одні учасники ринку знають певні речі, яких не знають інші, і можуть перетворити ці знання на прибуток. Інша характеристика – це здатність фінансової інженерії продукувати цінні папери настільки хитромудрі та непрозорі (наприклад, непрямі боргові зобов’язання та інші екзотичні деривативи), що майже ніхто з учасників ринку не може зрозуміти, до чого вони приводять (Інсайдери все ще мають перевагу, яку вони можуть використовувати).
Ще однією характеристикою є неминучість ринкової недосконалості, так що по суті той самий об’єкт можна продати за кількома різними цінами; або великі ринкові оператори можуть маніпулювати цінами, або деякі ринки потребують багато часу, щоб вирівняти попит і пропозицію. І черговою характеристикою фінансової системи є те, що великі фінансові інституції можуть роздати кредити на величезні суми, не беручи до уваги чи навіть почуваючись відповідальними за наслідки для всієї системи.
Уявіть період низьких відсоткових ставок у такому світі. Відразу, як знайдуться можливості для отримання прибутку, великі оператори постануть перед спокусою позичати, щоб мати змогу оперувати набагато більшими сумами, ніж їхній власний капітал, а відтак і отримати дуже великий прибуток. Це отримало назву "кредитне плече". Припустимо, я маю власних $100 тис. і бачу нагоду заробити 10% на цій сумі. Якщо вийде, я зароблю $10 тис., якщо нічого не вийде, я залишуся зі своїми власними грошима, зі своїм первинним паєм. Якщо це приведе до втрати грошей, я втрачу власний початковий капітал. Але я маю на прицілі щось більше. Я можу позичити $900 тис., скажімо, під 5% та інвестую цілий мільйон. Якщо це принесе 10%, я матиму $1 млн 100 тис. – я зможу виплатити свої борги, плюс відсотки $45 тис., і мені ще залишиться $155 тис. Я заробив на своїх грошах 55%. Тільки в Америці! Звичайно, якщо інвестиції нічого не принесуть, я все ще повинен повернути позичене з відсотками, і це залишить мене з $55 тис. Я втратив майже половину свого капіталу, і може бути гірше. Ризик є по обидва боки. Те, що я щойно описав, є кредитним плечем 10 до 1; розмір загальної ставки вдесятеро більший за мій власний капітал.
Раніше кредитне плече 10 до 1 було б для банку майже стандартом. Згодом, коли надувалася бульбашка на ринку житла, яка передувала теперішній кризі, багато великих фінансових інституцій включно з нині вже не функціонуючими інвестиційними банками, такими як Bear Stearns і Lehman Brothers, сягнули кредитного плеча 30 до 1, іноді навіть більше. Отже, припустимо, на додаток до моїх власних $100 тис. я позичив $2,9 мільйони – кредитне плече 29 до 1. Я можу купити активів на свій смак на $3 мільйони. Якщо це принесе 10% прибутку, я поверну $2,9 мільйони плюс $145 тис. у вигляді відсотків і повернусь додому, маючи в кишені $255 тис., заробивши 155% на моєму власному капіталі. Але тепер, якщо інвестиції принесуть нуль, я маю активи вартістю $3 мільйони і пасиви на суму $3,045 мільйони. Я, так би мовити, банкрут. І це сталось, коли я інвестував в активи, які вартують на кінець року стільки ж, скільки я заплатив за них на початку. Якщо б я купив хитромудрий пакет субстандартних закладних, як зробило багато інвесторів, вони б вартували менше, ніж я заплатив за них рік тому. Фактично, могло б взагалі не бути покупців на них. Неможливо знати, що через декілька років може вартувати пакет закладних – коли дійде до того, щоб зібрати більше грошей на покриття мого боргу, по суті, вони будуть нічого не варті, наприклад, їх не можна ні продати, ні використати як заставу. Хто б не позичив мені $3,045 мільйони, включаючи відсотки, він би втратив усе.
Чому я зробив таку ризиковану і, як виявилося, тупу річ? Це працювало в минулому і багатьом людям принесло багато грошей. Якщо б я відступив, інші продовжували б робити гроші певний час. Я б виглядав, як дурень, і швидше за все безробітний дурень.
Ця сумна історія – це тільки початок. Багато фінансових інституцій із високим рівнем зовнішнього фінансування – серед них банки, хедж-фонди, страхові компанії – закопали себе у схожі ями. Вони позичали в інших фінансових інституцій для того, щоб зробити хитромудрі ставки на ризиковані активи, і самі давали в борг іншим фінансовим інституціям із зовнішнім фінансуванням, щоб ці інституції могли зробити хитромудрі ставки на ризиковані активи. Це "токсичні активи", що тягнуть вниз балансові відомості банків. Ніхто точно не знає, чого вартує інший: вони володіють активами непевної вартості, включаючи борги інших інституцій, що володіють активами непевної вартості.
Всі ці банки, і не лише вони, нині не бажають позичати один одному, тому що бояться, що потенційний позичальник вже є банкрутом і не зможе повернути борг. Отже, кредитний ринок замерз, і звичайний бізнес, який потребує кредиту для звичайних бізнес-цілей, виявляє, що не може отримати його на якихось розумних умовах. Ось що трапилося у вересні 2008 року, коли ринок корпоративних облігацій – ринок для щоденних бізнес-позик – перестав працювати. Цей крах фінансової системи посилив рецесію – багато з тих, хто хотів купувати або будувати, не може отримати кредит, щоб це зробити. Тож рецесія поставила під загрозу платоспроможність ще більшої кількості фінансових та нефінансових позичальників і погіршила стан фінансової системи.
Я навмисне залишив цю історію стилізованою, опускаючи соковиті деталі відносно складних деривативів, які, схоже, мають найменше стосунку до щоденної економічної реальності виробництва, зайнятості, споживання тощо. Я також проігнорував навіть ще соковитіші деталі жадібності, тупості та корупції. Познер не ігнорує ці речі. Вони є чудовою мішенню для потіхи і презирства. Натомість я хотів зосередитися на центральній ролі левериджу, тому що це леверидж перетворює великі банки і фінансові інституції в кеглі, які не можуть впасти без того, щоб не повалити інших. Схоже, в цьому ключ до потенційної нестабільності, нерегульованої фінансової системи. Це відбувається без жодних приватних гравців, порушуючи канони корисливої раціональності. Ці канони були б іншими, якщо б Комісія з цінних паперів та фондових бірж США [SEC – Securities and Exchange Commission], Федеральна резервна система та інші регулюючі інституції наполягли б на тому, щоб трансакції були публічними і щоб були певні обмеження стосовно левериджу.
Те, що Познер прийшов до розуміння цього і висловив це сильно і безстрашно, це варта уваги інтелектуальна подія. Також таке розуміння має бути ключем до створення правил, що може зменшити частоту фінансових криз, схожих на сучасну, і обмежити побічну шкоду, яку вони спричиняють реальній економіці. Регулювання також вимагає того, щоб використання і масштаби левериджу, все ще у великій мірі прихованого, зробили публічним і на кредитне плече, яке фінансові інституції можуть задіяти, були встановлені межі.
Тепер дозвольте мені повернутись до самої рецесії. Познер віддає перевагу назві "спад" (депресія) (дивіться на його підзаголовок), ніби є якась чітка розмежувальна лінія, яку перетнули. Він визначає депресію, як "стрімке скорочення випуску продукції, що спричиняє або загрожує спричинити дефляцію і створює широке, загальне публічне занепокоєння і відчуття кризи серед політичних та економічних еліт, що потребує неймовірних та коштовних зусиль для відновлення". Виникають очевидні запитання різного роду. Наскільки стрімке? На яку кількість товару ціни мають впасти і як довго це має тривати, щоб назвати це дефляцією? "Головні" споживчі ціни (тобто ціни на всі споживчі товари і послуги, за винятком енергоносіїв і продуктів) взагалі не впали на кінець 2008 року. Навіть згодом зменшення цінових індексів було мале і вони були спорадичні. Ставки заробітної плати також не впали, ще менше "не впали", коли додати виплати. В будь-якому разі під "дефляцією" треба розуміти кумулятивне, тривале падіння цінового рівня, а не випадковий епізод. Будь-яка рецесія несе "загрозу". В часи приблизно стабільних цін жодна рецесія не становить загрози. Як на мене, Познер перебільшує. Врешті, видається, що "відчуття кризи" просто замінює одне нечітке слово іншим.
Я маю намір дотримуватися слова "рецесія". Познер думає, що це евфемізм з метою заперечення. Ні: ми в довгій і серйозній рецесії. Коли вона закінчиться, ми зможемо приблизно оцінити, скільки продукції було втрачено під час неї. Але я хочу уникнути припущення, що щось визначне трапилося в кінці 2007 року або колись у 2008 році, що виходить за межі комбінації рецесії і фінансового краху, або що ми на шляху до 1930-х років, що є скоріше малоймовірно. Важливою є взаємодія "реальної" рецесії та фінансової кризи. На початку я згадав, що вони обопільно є причиною і наслідком, і це те, що я хочу прояснити, принаймні орієнтовно.
Познер починає розповідь, і це доволі розумно, з періоду легких грошей і низької відсоткової ставки, що почався у 2001 році як нормальна реакція Федеральної резервної системи на рецесію того року, і тривав аж до середини 2004 року. Ліквідності було достатньо – гроші або активи, які можна було легко перевести в гроші, – і одним із наслідків цього став бум на ринку житла. Фактично, будівництво вже різко зросло під час заможних 1990-х, незважаючи не загальну невдалу демографію, таку як старіюче населення і відповідне уповільнення створення сімей, обидва призвели до зменшення потреби в житловій площі.
Але, звичайно, згодом був ривок. Близько 1,2 мільйона приватних одиниць житла було закладено в 1990 році, 1,6 мільйона – у 2000 році, і 2,1 мільйона – у 2005 році. Познер підкреслює відповідне зростання цін на житло, і він правий. Але бум на ринку житла був не просто фінансовим фактом. До 2005 року в країні набудували вочевидь набагато більше будинків, можливо на два або три мільйони більше, ніж вона могла собі дозволити заселити і фінансувати. В будь-якому випадку мав бути спад на ринку житла. Ми й раніше мали буми і спади на ринку житла, з наслідками у вигляді інтервалів повільного росту або короткого спаду, які долалися звичайною монетарною політикою та автоматичними фіскальними стабілізаторами, такими як зміни в податковій ставці чи в державних видатках.
Що відрізняє цей бум на ринку житла, так це поєднання низької відсоткової ставки зі здатністю первинних кредиторів запакувати багато тисяч іпотек у забезпечені закладними (або іпотечні) цінні папери, які можна було продати на ринках капіталу, де покупці не мали уявлення, наскільки ризикованими були базові іпотеки. (Рейтингові агенції, які мали визначити це для них, були по вуха в конфлікті інтересів. Агенціям Moody’s і Standard and Poor платили ті самі інституції, чиї цінні папери вони повинні були оцінювати). Як наслідок, було недобросовісним шляхом продано іпотек на трильйони доларів покупцям, чий єдиний шанс покрити свої зобов’язання полягав у продовженні росту цін. (Я пам’ятаю телерекламу для іпотечної фінансової компанії, останньою фразою в якій було: "Коли інші кажуть Ні, Champion каже Так". Останнім часом я її не бачив).
Отже, цей бум житла був посилений ризикованішими і не такими прозорими фінансовими продуктами, в які було залучено багато фінансових інституцій із великим кредитним плечем. Слово "бульбашка" часто використовують невірно, але на ринку житла була саме бульбашка. Зростаючі ціни на житло спонукали багатьох людей купувати будинки тільки тому, що вони очікували подальшого росту цін – ці покупки ще більше накручували ціни і підтверджували очікування. Ціни росли тому, що було зростання.
Ще гірше те, що гарячка перекинулася на інші активи: ціни на акції подвоїлися за п’ять років – із 2003 по 2007 роки. Коли у 2007 році стався внутрішній вибух, значний обсяг того, що сприймалося як багатство – насправді, витратне багатство – просто зникло. За даними Федеральної резервної системи, багатство домогосподарств, що на своєму піку у середині 2007 року становило $64,4 трильйони, наприкінці 2008 року впало до $51,5 трильйонів. Близько $13 трильйонів уявного багатства зникло менше ніж за рік.
В реальності нічого не змінилося. Будинки все ще стоять, фабрики все ще здатні функціонувати, люди не втратили своєї здатності до праці, своїх навичок чи знання технології. Але населення, яке у 2007 році вважало, що воно має $64,4 трильйони, відповідно до чого воно планувало своє життя, у 2008 році виявило, що втратило 20% цього добра. Стандартне, випробуване досвідом правило пальця каже, що додатковий долар багатства спонукає середнього споживача збільшити річні витрати в середньому на 4-6 центів. Отже, ми очікуємо на потенційне зниження споживчих витрат приблизно на $650 мільйонів річно (5% від $13 трильйонів).
Щоб оцінити масштаб цього падіння, згадайте, що пакет стимулювання президента Обами складає менше ніж $800 мільярдів протягом двох або більше років. Якщо кожен долар пакету стимулювання буде переведений у долар витрат, цю споживчу діру все ж не вдасться заткнути. Не кожен долар стимулювання буде витрачено, та й скорочення споживчих витрат не є єдиною турботою, якою ми повинні перейматися. Але це єдиний дуже важливий спосіб, яким фінансовий колапс руйнує реальну економіку. Іншим, звичайно, є параліч кредитного ринку, який обмежує здатність легітимного бізнесу і сімей позичати і витрачати. Багато подібних речей, схоже, відбувається в Європі та Азії, зі своїми національними нюансами.
Суддя Познер не зовсім вірно зрозумів роль споживача. Він каже, що серед "нагальних причин депресії були злиття ризикованого кредитування і неадекватних особистих заощаджень ... так, що люди не могли перерозподілити заощадження на споживання". Він посилається на той факт, що американські сім’ї, які не так давно заощаджували від 7 до 8% свого доходу після виплати податків, зменшили свій рівень заощаджень у середньому до менше ніж 2% за 2001-2008 роки. Якщо б вони заощаджували більше, їм було б легше підтримувати рівень своїх витрат у важкі часи.
Але з раціональної точки зору індивідуума, метою заощадження є збільшення власного багатства, яке має бути використано у спосіб, який видається найкращим. Якщо твоє багатство і так зростає – як воно й було – існує менша потреба заощаджувати з поточного доходу. Проблемою було те, що генероване бульбашкою багатство було, м’яко кажучи, дуже ненадійним. Суддя Познер занадто розумний, щоб сподіватися від середнього домогосподарства здатності бачити, яка частка їхнього видимого багатства є ризикованою в нерегульованій, із високим рівнем запозичень, дуже непрозорій та загалом короткозорій фінансовій системі. Крім того, існує вдосталь доказів, що багато людей рідко змінюють принципи інвестування своїх пенсійних заощаджень, і якщо й роблять це, то швидше за все нерозумно.
За великим рахунком, більшість коментарів у книжці Познера і в цьому огляді стосувалися того, як фінансовий колапс шкодить реальній економіці. Це може наштовхнути на думку, що якщо якимось чином розібратися з цим фінансовим безладом, то це автоматично покращить становище реальної економіки. Це не так, щонайменше з двох вартих згадки причин. По-перше, все багатство, що зникло, неможливо повернути – більшість його була фікцією, як ми тепер знаємо. Американські домогосподарства не вартують $64,4 трильйони. Неможливо визначити, вартують вони більше ніж $51,5 трильйони або менше. Коли все вляжеться, і реальна економіка, і фінансова система будуть іншими.
По-друге, відновлення кредитного потоку – це не просто справа очищення і посилення балансів банків та інших позикодавців. Щоб видати позику, потрібні двоє: платоспроможний позикодавець, готовий надати позику, і кредитоспроможний позичальник. У глибокій рецесії немає достатньо гідних довіри позичальників, як юридичних, так і фізичних осіб із хорошими перспективами, здатних повернути кредит вчасно і з відсотками. Ось чому пряме стимулювання має супроводжуватися необхідною роботою з розбирання завалів фінансової системи, усуваючи ці токсичні активи з балансів банків і замінивши їх чистим капіталом.
Є інші слабкі сторони в зауваженнях Познера стосовно реальної економіки. Наприклад, не один раз він сказав, що розмаїті антирецесійні заходи – такі як фіскальні стимули, викупи – є дуже "дорогими" і "можуть завдати економіці довготривалої шкоди". Він не пояснює, що це за кошти і що це за шкода. Часом він має на увазі бюджетні кошти. Але викупи є переважно трансферами від однієї групи в суспільстві до іншої, наприклад, від платників податків до фінансових інституцій та їхніх власників. Вони, звичайно, не є етичними трансферами, але незрозуміло, як вони завдають довготермінової шкоди економіці. Складові пакету фіскального стимулювання є витратами для федерального бюджету, але якщо вони забезпечують роботою безробітного і виробничі потужності, що простоюють, вони не обкрадають економіку, а навпаки – збагачують її. (Звісно, хотілось би мати корисні проекти на противагу марнотратним). Якщо фіскальне стимулювання працює, навіть недосконало, немає сумнівів, у який бік рухається співвідношення вигода-витрати.
Познер краще почувається в питаннях значного зростання пропозиції грошей та державного боргу, що залишився поза антирецесійною політикою. Навіть тоді ми не знаємо, наскільки вмілим та успішним буде Федеральний Резерв у вилученні надлишкової ліквідності, коли відновиться економіка, чи то впорядкувавши повернення позик, які він надав приватному сектору, чи продаючи активи, які він придбав разом із державним боргом. І якщо економіка може повернутися до нормального зростання і розумної фіскальної політики, відношення боргу до ВНП зрештою зменшиться. Без деякого аналізу такого типу розмова не є зрозумілою.
Є навіть ще дивніший розділ, названий "Срібна ізоляція" ["A Silver Lining?"]. У ній Познер виношує ідею, що рецесія, навіть спад, має позитивну сторону. Вона викорінює неефективні фірми і практики. Це майже так само, як сказати, що чума є не зовсім поганою хворобою: вона очищає генний пул. Немає сумнівів, що частина правди в цій ідеї очищаючого ефекту є. Але думка про те, що вона, ймовірно, може компенсувати роки втрат виробництва і втрат робочих місць, видається повністю неймовірною. Звичайно, не підраховано економічних витрат та прибутків, які криються за думкою про "срібну ізоляцію". Я думаю, що це ще один приклад перебільшення незначних здобутків і нехтування першочерговими фактами.
Розділ Познера " Шлях вперед" ["The Way Forward"] займає 16 сторінок, достатньо безладних сторінок. Це означає, що він не намагається серйозно уявити, як виглядатиме ефективний механізм регулювання фінансових ринків, або більше того, як би він мав захистити реальну економіку від шкоди, завданої фінансовим крахом. Тим не менше, він виголошує деякі корисні речі – і особливо важливо, що вони йдуть від провідного консерватора (навіть якщо й непокірного доктринера). Ось його типова заява:
Можуть бути бажаними інші регуляторні зміни, такі як обмеження левериджу; підвищення стандартів кредитного рейтингу і змін в оплаті їх роботи; заборона банкам торгівлі цінними паперами за рахунок власних коштів (це торгівля власним капіталом, що збільшує ризик його втрати); впорядкування вимог до резервів, щоб більш реалістично оцінювати ризики для банківського капіталу; вимога більшої відкритості хедж-фондів і фондів прямих інвестицій; вимоги продавати кредитно-дефолтні свопи на біржах, а також, щоб вони були забезпечені; і навіть відновлення законів проти лихварства.
Разом із тим, він чітко зазначає, що неймовірна колекція федеральних агенцій і агенцій штатів із різноманітними регуляторними функціями щодо фінансових інституцій, якимось чином має бути консолідована і уніфікована. Попри свою зайву двозначність, новий чіткий регулюючий апарат повинен стосуватися більшої частини фінансового сектору, включаючи хедж-фонди, а не тільки банки. Якщо цього не зробити, дірками скористаються для запровадження нових, але таких же ризикованих та непрозорих практик, і жодна агенція не матиме змоги чи повноважень, щоб виявити проблему, що насувається.
Очевидно, що цей перелік невідкладних справ не є планом реформ. Видається, що ефективне обмеження левериджу, навіть якщо воно буде різним для різного класу інституцій, є базою для контролю потенційної нестабільності фінансової системи. Навіть будучи більш прозорим, надмірний леверидж породжує крайності та системний ризик. І це також заохочує небезпечні компенсаційні практики, які Познер засуджує. Кредитне плече дозволяє розумним гравцям керувати величезними сумами – таким чином, стає нав’язливим бажання зосередитись на короткотерміновості та отримувати величезну зарплату і бонуси до того, як така можливість зникне.
Адміністрація Обами намагається внести ясність та капітал в баланси банків, щоб вони змогли відновити кредитування бізнесу і споживачів. З регуляторною реформою доведеться почекати. Нам дають зрозуміти, що адміністрація розуміє – потрібно взятися за інституції, які не підпадають під регулювання, і принаймні створити систему раннього попередження, щоб виявляти значні ризики до того, як вони зреалізуються. Але немає жодного способу дізнатись, якою буде нова система. Хотілось би утвердити деякі принципи до того, як ми забудемо, наскільки погано це може бути.
Фінансова система дійсно має виконувати корисну соціальну функцію – зробити так, щоб реальна економіка працювала ефективніше. Якийсь суспільний інститут повинен акумулювати заощадження держав і надати їх у розпорядження тих, хто знає і може їх продуктивно використати. Ризики виникають у щоденному бізнесі економічного життя, і ця суспільна інституція повинна переадресувати їх до тих, хто найбільше готовий їх нести. Коли ситуація виходить за ці межі, фінансова система, швидше за все, спричинить більше проблем, ніж відверне. Мені важко повірити, і я підозрюю, що суддя Познер розділяє мою невіру, що наш надмірно перерослий, значною мірою нерегульований фінансовий сектор був задіяний у покращенні розподілу реальних економічних ресурсів. Він використовує сучасні фінансові технології для створення нових ризиків, для того, щоб позичити більше грошей і знову зіграти в азартну гру десь в іншому місці.
Познер пише:
Наскільки я знаю, ніхто не має чіткого розуміння соціальної вартості нашої дерегульованої фінансової індустрії, з її некерованими банками і хедж-фондами, фондами прямих інвестицій та всім іншим.
Це вже натяк на те, що він думає, що їх соціальна цінність обмежена. З погляду Познера, говорити про жадібність і дурість приємно, але не корисно. Жадібність і дурість не сьогодні придумали. Проблема радше в тому, що ідея "вільного ринку" заохочувала, з одного боку, недбале регулювання або його відсутність, зі сторони потенційно нестабільного фінансового апарату, а з іншого боку – розробку систем оплати праці, які заохочували ризик і короткотерміновий опортунізм. Коли виникли необхідні умови, що було неминучим, сталася катастрофа.
Автор: Роберт Солоу [Robert M. Solow] – заслужений професор економічної теорії у Масачусетському технологічному інституті, лауреат Нобелівської премії з економіки 1987 року "за фундаментальні дослідження в галузі теорії економічного зростання". Найсвіжіша книжка Солоу виходить друком у травні 2009 року: "Праця та добробут" [Work and Welfare]
Назва оригіналу: How to Understand the Disaster
Джерело: The New York Review of Books, Volume 56, Number 8, 14.04.2009
Переклав Михайло Мишкало
Західна аналітична група